并购优塾 消费电子连接器产业链跟踪：立讯精密VS 鸿腾精密

  连接器在20世纪40年代出现，当时主要使用在于特种产品。之后，伴随着民用消费电子类产品的发展，连接器的应用场景迅速延伸到以通讯、汽车以及消费电子为代表的民用领域。

  从电动化趋势看，2022年5月，电动车销量45万辆（中汽协口径），同、环比分别+105.2%/+49.6%，渗透率达到24.0%，超过市场一致性预测的35~40万辆。

  截至2022年1-5月，累计销量199.5万辆，同比+112.7%，累计新能源渗透率达到21.0%。

  立讯精密（广东省，深圳市）——2022年Q1实现营业收入416亿元，同比+97.91%；实现归母净利润18.03亿元，同比+33.63%。

  鸿腾精密（中国香港）——2022年Q1实现营业收入68.32亿元（全文按照6.5人民币/美元汇率进行换算），同比+5%；实现归母净利润1.43亿元，同比+2100%。（该数据未经审计）

  上游——分为原材料和制造设备。原材料主要为：结构件、金属材料、塑胶材料、线材等；制造设备主要为：电镀、机械加工、测试、装配等。

  中游——连接器制造商。国外代表公司为：泰科（TE connectivity）、安费诺（Amphenol）、莫仕（Molex）；国内代表公司为：立讯精密和鸿腾精密。

  下游——根据Bipshop多个方面数据显示，2020年通信和汽车行业是下游主要应用领域，占比为23.1%和22.6%，其次为消费电子13.3%、工业控制12.30%。

  连接器早期出现于二战时期的美军，战争中飞机需要加油、修理，时间是影响战役胜负的重要的条件。连接器在起到电子设备电能、信号传输与交换的同时，还能通过批量生产、模块更换快速响应战局。

  接触件，是连接器完成电连接功能的核心零件，一般由阳极接触件和阴极接触件组成接触对，通过阴、阳接触件的插合完成电连接。

  制造过程分为：冲压(Stamping)，电镀(PlaTIng)，注塑(Molding)，组装(Assembly)。其中，模具设计与加工、精密冲压与成型以及自动化生产是影响连接器企业产品性能的关键。

  从行业格局来看，连接器行业存在强者恒强的趋势。1980~2020年，全球连接器供应商CR10从38.0%提升至 60.2%。泰科、安费诺、莫仕三家美国公司处于行业前三，凭借技术和规模优势在通信、航天、军工等高端连接器市场占据领先地位。

  国内厂商市占率提升来自于2010年后消费电子，特别是大客户苹果的崛起。国内厂商立讯精密从2010年后出货量快速上升，2020年排名全球第四；鸿海（鸿腾精密）从行业第七小幅提升为第六。

  从2021年收入体量来看，立讯精密（1539.46亿元）鸿腾精密（286.28亿元）。

  立讯精密——起家于消费电子用线束/连接器，随后拓展至通信、汽车、工业、医疗等行业。从下业构成来看，消费电子占比达87.46%、电脑5.1%、汽车2.69%、工业2.62%、通讯2.12%，连接器具体收入明细未披露。

  其中，消费电子业务为当下的重点，从连接器拓展至声学、天线、无线充电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品。

  未来汽车业务为发展重点，目前报表内汽车业务以Tier2的“神经系统”为主，包括连接器/连接线、低/高压整车线束、特种线束等。

  并且，大股东体外布局了人机界面解决方案Tier1 公司 BCS（苏州立胜汽车科技），近年增加了智能驾舱、智能驾驶、电源模块、车联网等业务。

  鸿腾精密——本身为鸿海集团旗下的连接器事业部，后拆分上市，上市后依然以制造连接器业务为主。

  从收入构成来看，移动电子设备（连接器、Earpods）31%、通讯19.76%、电脑及消费电子21.73%（主要是给任天堂还有服务器厂商做代工）、智能配件19.22%、智能家庭4.36%、汽车工业及医疗3.93%。

  其中，2018年鸿腾并购贝尔金（Belkin）。Belkin主营智能配件和智能家居用连接器产品，拥有自由品牌产品，主要是针对美国市场。自此，鸿腾精密从纯制造往品牌发展。

  立讯精密2020Q1~2021Q3收入增速逐渐下滑，是因为：增长大多数来自苹果airpods耳机（占2020年收入33%）从2016年的上市导入期逐渐进入成熟期，并且2020年四季度由于卫生事件影响，需求遭砍单约25%。

  而后，2021Q4开始收入快速提升，受到立铠（结构件）并表影响，四季度为Iphone传统旺季，根据招商电子预测2021年立铠贡献500亿元收入，占收入的比重约33%。

  鸿腾精密收入增速在0%左右，主要因为：1）2020年收入核心来源的移动电子设备业务（连接器、Earpods有线耳机）下滑，Iphone 12取消随机赠送有线）光模块业务竞争激烈，2019年开始将光模块业务（收购自博通）转回给博通，2021年彻底退出该业务。

  立讯精密2020Q1~2021Q3利润增速下滑快于收入增速，主要受到毛利率下滑影响。

  对增长态势有所感知后，我们接着再将各家公司的收入和利润情况拆开，看新一季度数据。

  一、立讯精密（广东省，深圳市）——2022年Q1实现营业收入416亿元，同比+97.91%；实现归母净利润18.03亿元，同比+33.63%。

  2022Q1单季度收入增速较快，受到立铠精密收入放量所致，根据招商电子测算，立铠2022Q1营收贡献100多亿，2021年Q1并表2个月仅小几十亿。另外，立铠自2021Q4已经从亏损转为盈利。因此，2022Q1利润增长好于预期。

  2022Q1单季度利润增长慢于收入，是因为：1）上游产业链“缺芯少料”、原材料价格和运输成本上涨。从具体砍单情况去看，安卓机普遍砍单20%，苹果砍单约10%。2）组装业务毛利率较低。

  二、鸿腾精密——2022年Q1实现营业收入68.32亿元，同比+5%；实现归母净利润1.43亿元，同比+2100%。

  2022Q1单季度利润增速快，来自于：1）产品结构变化，品牌产品Belkin利润率较高，且增速较高，同比+26%；2）控费，将成本传导至下游客户端，Belkin的客户为欧美C端用户价格接受度较高。

  制造费用较高，是因为连接器行业属于精密加工行业，冲压、电镀、注塑、组装四个环节涉及大量机械设备，如：高速冲压机、电镀设备、机器视觉系统、注塑机、自动组装流水线等，因此机器折旧费用较高。

  此外，技术上的含金量高、工艺复杂且精度高的高端连接器制作流程与工艺更复杂、耗时更长，制造费用占比会更高。

  原材料最重要的包含铜/铜合金、塑料、黄金等，国金证券估算，铜/铜合金在连接器的成本占比约为19%、塑料在连接器的成本占比约为13%。

  立讯精密2020Q4开始毛利率呈现下滑趋势，1）2020Q4 Watch贡献147亿元收入，但是毛利率仅几个点（对应利润2.2亿元），此外2020Q4耳机砍单，导致稼动率下滑，毛利率下滑；2）2021年受到立铠前期投入较大，且该产品成本结构中的物料占比较高，毛利率较低影响。

  另外，还叠加卫生事件反复上游产业链“缺芯少料”、原材料价格和运输成本单边上扬，以及部分产品量产落地与出货时间不同程度递延等情况（例如越南卫生事件、手表量产递延等等）。

  鸿腾精密2021Q4原材料成本上涨的前提下毛利率提升，主要受到毛利率较高的产品影响：1）智能配件板块收入同比+59.4%；2）电动车、工业和医疗板块收入同比+21.9%。

  立讯精密2021年净利率下滑程度小于毛利率，主要受到管理费用率和研发费用率的下滑影响。

  从净资产收益率来看，立讯精密鸿腾精密，贡献大多数来源于于总资产周转率和净利率。

  1）立讯精密直接供货给大客户苹果，对比看模式相近的立讯和歌尔，两家的周转率相近。鸿腾精密先将货品提供给母公司鸿海精密再提供给苹果公司，账期更长。2）立讯的收入增速更快，导致周转率更高。

  根据Bishop & Associates数据， 2021年全球连接器市场规模为779.9 亿美元，同比+24.3%，增速快主要受到低基数影响。从十年维度来看，2011年至2021年，全球连接器市场规模CAGR为4.3%，整体增速并不快。

  从2018年~2020年各下游应用占比来看，各领域占比维持平稳。其中，汽车和通信领域占比较高，根据Bishop & Associates预测，这两个领域为未来全行业增长的大多数来自，对应2020~2025年CAGR为：6.5%和8.2%。

  通讯行业增量，大多数来源于于5G基站投资。4G时期的基站采用2-4 通道进行发射和接收信号。5G时期采用64通道（MASSIVE MIMO）进行发送和接收信号。假设均采用金属腔体滤波器，单通道对应两套连接器，则连接器数量增长16~32倍。

  汽车领域连接器的增量，需求来自于：电动化以及智能化带来的对于高压和高速连接器的需求。在此前汽车连接器报告中，我们已从电动车渗透率、智能化渗透率以及单车价值维度进行过分拆，预计2021~2025年我国车用高压连接器CAGR为25.51%，我国车用高速连接器CAGR为18.08%。

  接下来，对核心增长驱动力，以及关键竞争要素，包括对车用领域的布局进展，我们挨个来拆解：